AG TECHNICOLOR du mercredi 24 mai 2017

Ce n'était pas la grande foule cet après-midi, avenue Georges V.

La centaine de petits porteurs et gérants aura eu droit à un discours sans surprise, mettant l'accent sur l'amélioration des bénéfices du pôle Maison Connectée, qui compense la moindre rentabilité du pôle Brevets. Le Management a également rappelé que ce pôle Maison Connectée devrait connaître un début de rebond au début du 2ème semestre 2017.

En ce qui concerne le pôle Entertainment (Divertissement), le Management a expliqué que le travail ne manque pas. Si TCH trouvait davantage d'employés qualifiés, il pourrait mieux répondre à une demande en forte croissance. En ce moment, TCH embauche environ 30/40 nouveaux employés par semaine. Le carnet de commandes est bon.

Il y a eu relativement peu de questions. Un gérant de Sycomore AM s'est interrogé sur l'utilité de fournir des indications prospectives au marché, alors qu'un événement inattendu suffit souvent pour empêcher d'atteindre les objectifs annoncés. Ceci dit, les usages sont les usages et les sociétés cotées doivent bien s'y conformer.

Frédéric Rose a également souligné que chaque filiale de TCH est désormais bénéficiaire.

Enfin, il a brossé un panorama des multiples sociétés concurrentes de TCH, l'Américain Arris, bien sûr (leader du marché des décodeurs, où TCH est n°2) mais de nombreuses autres en fonction des métiers concernés.

Bien entendu, le compte-rendu ci-dessus ne constitue qu'une version parmi d'autres possibles. 

TECHNICOLOR : Conférence téléphonique du jeudi 23 février 2017

Après les considérations traditionnelles concernant l'exercice 2016, le Management a abordé les points qui lui semblaient importants pour le futur. Avant tout, il a mentionné de gros succès commerciaux aux USA, qui auront un impact sur le CA du 2ème semestre 2017 et surtout 2018 (connected home).

Il a aussi rappelé que les services fournis par TCH en « services à la production » sont des services haut de gamme.

Enfin, concernant la production de dvd, TCH fait remarquer que le marché décline très peu, bien moins que ce qui était prévu. TCH s'efforce de maximiser son retour sur investissement, avec succès.

Le Management a également énuméré quelques initiatives propres à TCH, et destinées à anticiper les besoins d'un marché hi-tech et volatile. TCH a identifié 4 besoins ressentis par les consommateurs actuels : le besoin d'être connecté en permanence, en haut débit ; la recherche de contenus haut de gamme ; le goût pour des contenus innovants, interactifs, et à caractère immersif ; la possibilité d'avoir une interaction rapide entre le contenu et le produit.

Questions-réponses

Peu de questions au total, la grande majorité venant d'analystes travaillant pour des sociétés basées à Londres.

A la question de savoir quel degré de confiance TCH éprouvait concernant le pôle Connected Home, la réponse est simple. TCH est très confiant.

Concernant l'activité dvd, elle devrait rester dans le périmètre de TCH, sauf si une offre très généreuse était formulée par un acheteur.

Concernant le contexte concurrentiel, pour le pôle Production services, les services apportés par TCH sont adaptés aux besoins du client, qui accepte les prix fixés par son fournisseur.

TCH ne fera aucun commentaire concernant le litige avec Samsung.

Les déceptions liées au CA connected home en 2016 sont liées à la baisse des marchés canadiens et Amérique latine. Reprise de la croissance en Amérique du Nord en 2017. TCH ne s'interdit pas de procéder par croissance externe, comme dans le cas récent de la JV avec Pioneer.

Toutes mes excuses pour avoir employé, de temps à autres, des anglicismes. La conférence était en anglais (d'où d'ailleurs le peu de questions posées par des brokers parisiens...), et le support écrit aussi. Pour l'anecdote, au moins 1 analyste US s'est levé à 4h du matin pour écouter la conférence. Je rappelle aussi que ceci n'est qu'un résumé d'une conférence de presse tenue par le Management de TCH. Il est bien sûr possible de demander à la société d'écouter l'enregistrement qui en a été fait.

VEOLIA ENVIRONNEMENT

Avec un CA de 25 Milliards en 2015 (+4,5% par rapport à 2014), Veolia Environnement (VIE) est l'un des grands leaders mondiaux dans les métiers de l'eau (46% du CA), de la Propreté (34%) et de l’Énergie (19%).

Son patron, M. Frérot, est nommé Directeur général de Veolia en octobre 2009 et Président en décembre 2010. En décembre 2012, après un exercice 2011 décevant, il annonce un plan de redressement, comprenant des cessions d'actifs afin de désendetter Veolia, une transformation de l'organisation afin d'améliorer la rapidité de décision et d'exécution et, enfin, des réductions de coûts.

Entre 2011 et 2014, VIE conclut en effet plusieurs cessions. En juin 2012, l'activité eau régulée au Royaume-Uni est cédée. En octobre 2012, la CDC reprend Veolia Transdev. En novembre 2012, Veolia ES Solid est cédé à ADS Waste Holdings pour un montant voisin de 1,9 Milliard $. L'endettement net passe de 15 Milliards à fin 2010 à 11,3 Milliards à fin 2012, puis 8 Milliards à fin 2013.

Le 14 décembre 2015, la Direction révèle un nouveau plan de développement 2016-2018, visant principalement une accélération de la croissance du CA et une nouvelle amélioration de la rentabilité, avec en particulier un objectif de free cash-flow d'environ 1 Milliard euros.

Dans cet esprit, Veolia a réalisé plusieurs acquisitions ciblées : en juin 2015, le Français Altergis (spécialisé dans les services à l'énergie, racheté pour 50m, CA de 70m) ; en septembre 2015, la société néerlandaise AKG Kunststof (expert en matières plastiques, CA de 34m euros) ; en février 2016, l'Américain Kurion (expert dans le traitement des déchets nucléaires, racheté pour 350m $, CA de 100m) ; en juin 2016, la division Produits Sulfurés de Chemours (acheté 325m $, CA de 250m).

Désormais, le groupe vise une hausse de son CA (environ 2% par an) ainsi qu'une progression de son résultat brut d'exploitation (Ebitda, objectif de 3,5 Mds euros en 2018)

De par sa taille et la variété de ses marchés, Veolia Environnement affronte un grand nombre de concurrents. On peut citer Suez Environnement ; Abengoa Water ; Sembcorb (Singapour) ; CleanHarbors (USA) ; Beijing Capital Group ; ACS ; Sacyr... Waste Management (Houston, USA) ; Republic Services (USA) ; Waste Connections (Canada).

Conclusions boursières

Depuis son plus haut de 2015 à 22,6 euros (en novembre), le cours a perdu 32%.

Sur la base d'un cours de 15,3 euros, la capitalisation boursière s'élève à 8650 Millions d'euros, soit environ 35% du CA 2015. Le ratio valeur d'entreprise/CA s'élève à 67%.

Le ratio capitalisation boursière/fonds propres s'établit à 91%.

Le ratio free cash-flow/capitalisation boursière s'élève à 7,5%. Si, comme le Management le prévoit, Veolia Environnement hisse son free cash-flow à 1 Milliard en 2018, ce ratio progressera à 11,5%, ce qui reflète une valorisation très attractive.

Il nous semble qu'un ratio de 8% refléterait davantage à la fois les mérites du nouveau Veolia et les exigences qu'un investisseur peut avoir dans une conjoncture marquée par la hausse des taux d'intérêt. Sur la base d'un ratio free cash-flow/capitalisation boursière de 8%, notre objectif de cours ressort donc à 22 euros.

Lettre à BFM Business, 2 mars 2016

Bonjour

Le mercredi 2 mars, vous avez donné la parole à un gérant concernant la valeur ERAMET.

Le discours de ce dernier s'appuyait principalement sur le contexte difficile vécu par la société en 2015, et sur son endettement, qualifié de "colossal", comme si l'objectif d'un boursier était désormais de faire des effets de manche.

Pour mémoire, l'analyse financière se doit de mettre en lumière les perspectives d'une société et non son passé, même récent.

De la même manière, le gérant de Mandarine s'est permis de formuler un objectif de cours, non justifié, fondé surtout sur l'activité nickel, alors qu'ERAMET a 3 branches d'activité, dont 2 sont bénéficiaires.

Il n'est pas normal que votre Emission laisse un gérant critiquer aussi sauvagement, et de façon aussi peu compétente, une société française présente dans un secteur difficile. Si ERAMET devait faire l'objet d'une opa étrangère comme Pechiney, la France perdrait son dernier acteur dans le secteur minier.

Cordialement

ERAMET

Eramet est un groupe minier et métallurgique français, implanté dans 20 pays, et dont les activités concernent surtout le nickel et le manganèse. Le groupe réalise un CA supérieur à 3 Mds euros, à travers 3 branches principales : Eramet Nickel (25% du CA en 2014), Eramet Manganèse (45% du CA) et Eramet Alliages (30% du CA).

Le pôle Manganèse est donc le plus important du groupe. En 2015, ce pôle, malgré un contexte difficile, marqué par une baisse des cours du manganèse (-49%), a limité la chute de son CA (-3% seulement à 1625m) et généré un bénéfice opérationnel courant de 58m euros, contre 137m en 2014. Soulignons qu'en 2013, le bénéfice s'était élevé à 218m, soit une marge courante de presque 14%. En ce qui concerne le free cash-flow du pôle, il s'est élevé à 314m en 2013, et 140m en 2014.

La branche Alliages comporte 2 sociétés, Aubert & Duval, qui fournit principalement l'industrie aéronautique et Erasteel, spécialiste des aciers rapides. Cette branche a enregistré un CA 2015 de 991m euros, en hausse de 6% par rapport à 2014, et généré un bénéfice opérationnel courant de 27m, nettement plus élevé qu'en 2014 (23m), malgré une perte importante (-23m) chez Erasteel. Parmi les concurrents présents sur ce secteur, on peut citer l'Autrichien VoestAlpine.

La branche Nickel, en revanche, constitue une source d'inquiétude. Son CA 2015 a enregistré une baisse de 12% à 686m (781m en 2014), tandis que le résultat opérationnel courant était négatif de 261m. Ce résultat opérationnel n'a cessé d'être négatif depuis 2013 (222m en 2013, 52m en 2014). Avec une production d'environ 53.000 tonnes/an, Eramet n'est que le 7ème producteur mondial de nickel, loin derrière les leaders : Norsk Nickel (environ 270.000 tonnes par an), Vale (231.000 tonnes), Glencore (144.000 tonnes).

En ce début d'année 2016, le prix de revient chez SLN s'élève à 5,8$/livre, soit un niveau inférieur à la moyenne des cours du nickel sur 45 ans (7,2$ selon les calculs de Nickel West en octobre 2015), mais très supérieur aux prix de vente actuels (environ 3,8$).

En raison des pertes enregistrées en 2013, 2014 et 2015 (714 millions), l'endettement net d'Eramet a fortement progressé, de 218m au 31 décembre 2013 à 547m fin 2014 à 878m fin 2015. Soit un ratio endettement net/fonds propres... 1780On comprend mieux pourquoi le Management a fait de la préservation du cash une priorité absolue.

Vu la chute du cours de bourse, qui a réduit la capitalisation boursière d'Eramet à moins de 500m $, l'action Eramet est désormais souvent considérée comme une « small cap ». Le Finlandais Outokumpu (capitalisation de 1400m $) bénéficie, lui, du statut de « mid-cap ». A titre de comparaison, Rio Tinto capitalise environ 50 Mds $, BHP Billiton 38 Mds.

Sur la base des cours actuels (17 euros), la capitalisation boursière s'élève à 450m euros, soit 14% du CA 2015 et 25% des fonds propres (1780m à fin décembre 2015), ce qui est extrêmement faible.

Si l'on estime - l'activité nickel à zéro, en raison des lourdes pertes subies entre 2013 et 2015 ;

• l'activité manganèse à environ 1400m (10 fois le free cash flow généré en 2014)
• l'activité alliages à 250m (environ 25% du CA 2015),

l'actif net réévalué ressort à 61 euros.

De ce chiffre, les investisseurs les plus prudents retireront l'endettement net, soit 900 millions, ce qui donne un actif net réévalué de 31 euros, qui constituera donc notre objectif de cours le plus prudent. Vraisemblablement trop prudent d'ailleurs, au vu des taux d'intérêt actuels...

GTT

GTT est un spécialiste de l’ingénierie navale, et plus particulièrement des systèmes de confinement pour le stockage et le transport en mer de GNL. Il a été introduit en bourse le 27 février 2014, au cours de 46 euros. Sur la base des cours actuels (25,3 euros au 19 février 2016 et 37m d'actions), la capitalisation boursière s'élève à 939 millions euros.

La société a enregistré un CA de 226 millions euros en 2015, stable par rapport à 2014. En revanche, elle prévoit une hausse du CA en 2016, à plus de 250m (+10%). Le carnet de commandes à fin 2015 s'établit à 118 unités, contre 114 à fin 2014. En général, la société livre entre 25 et 35 unités chaque année et compte engranger environ 27 commandes par an. Les chantiers navals de Daewoo, Samsung et Hyundai sont les 3 plus gros clients de GTT.

Parmi les facteurs expliquant la confiance du Management, on peut citer la part croissante que le LNG pourrait prendre en Chine, au détriment du charbon. La demande de LNG devrait également progresser en Europe. Aux USA, plusieurs projets de liquéfaction devraient bientôt être approuvés et déboucher sur des commandes fermes pour GTT et, éventuellement, ses confrères.

En ce qui concerne les résultats, le bénéfice net s'est élevé à 117m (en légère progression par rapport aux 115m de 2014), soit une marge nette d'un niveau exceptionnel, à savoir 51,8%, contre 50,9% en 2014. On peut raisonnablement prévoir un bénéfice net de 125m en 2016. Le free cash flow a également progressé, de 128m à 133m.

Le bilan de GTT est solide et présente une trésorerie de 73m euros, contre 65m à fin 2014. L'enquête diligentée par les autorités coréennes concernant de possibles infractions à la législation anti-trust inquiète peu le Management de GTT. L'annonce de cette enquête, le 29 janvier 2016, a provoqué une forte chute des cours (-23% à 26 euros), qui ne se sont pas encore repris.

Sur la base d'un cours de 25 euros, le P/E 2015 s'élève à 8, celui de 2016 à 7,5. Le ratio free cash-flow sur capitalisation ressort à 14%, ce qui est extrêmement élevé.

Le cours nous paraît donc attractif. Dans un contexte boursier difficile, marqué par la volatilité des marchés et des cours du pétrole, GTT représente une opportunité d'investissement intéressante. Si on considère qu'un P/E de 10 sur 2016 serait justifié, l'objectif de cours ressort prudemment à 33 euros. Un ratio free cash-flow sur capitalisation de 10% ferait ressortir un objectif de cours d'environ 36 euros.

Si, comme on peut le penser, l'enquête lancée par la Korea Fair Trade Commission ne débouche sur aucune pénalité pour GTT, un P/E de 12 sur 2016 serait parfaitement justifié, donnant alors un objectif de cours d'environ 40 euros.  

Une valeur négligée : Tarkett (TKTT, 20,7 euros)

Tarkett est un spécialiste des revêtements de sol et des surfaces sportives (gazons synthétiques et pistes d'athlétisme). Avec un CA de 2,4 Mds euros, il se classe au 3ème rang mondial, derrière les Américains Mohawk Industries (MHK, propriétaire entre autres de QuickStep) et Shaw Floors (filiale de Berkshire Hathaway) mais devant l'Américain Armstrong World Industries (Pennsylvanie) et le Suisse Forbo.

D'un point de vue géographique, Tarkett présente la particularité de réaliser une part significative de son bénéfice en zone CEI (Russie, Ukraine, etc). Le document réalisé pour l'introduction en bourse estime la contribution de cette zone CEI à environ 30% du CA total (en 2013) et environ 60% de l'EBITDA (en 2013, bien sûr). Malheureusement, les troubles en Ukraine ont entraîné une baisse régulière de la rentabilité en zone CEI. Au S1 2015, publié le 29 juillet, le ratio ebitda/CA de cette région est tombé de 18% au S1 2014 à 13%.

La Suède et la France constituent également des marchés où Tarkett est nettement mieux implanté que certains confrères. Une autre particularité du groupe est d'avoir fréquemment réalisé des acquisitions, la plupart de taille modeste.

Au cours de ces dernières années, le ratio Ebitda/CA s'est maintenu au-dessus de la barre des 10%, en raison surtout d'une bonne rentabilité dans les zones CEI et EMEA (Europe Middle East Africa). Pour 2015-2016, le groupe prévoit que le pôle surfaces sportives, en retard, continue à améliorer sa profitabilité.

L'endettement du groupe s'est accru, surtout en raison de l'acquisition de la société Desso (prix de 154m euros), mais reste raisonnable.

Sur la base d'un cours de 21 euros, la capitalisation boursière s'élève à 1338m euros. Les P/E 2014 et 2015 s'élèvent à respectivement 21,8 (bpa de 0,96 €) et 17,5 (bpa de 1,2 €), des ratios relativement élevés.

Sachant que la direction va maintenir les investissements à environ 3,5% du CA, soit environ 85-90m, le ratio free cash flow/capitalisation boursière s'élève à environ 8%, ce qui est plutôt attractif.

Après la déception liée à la moindre rentabilité en zone CIS, le cours de l'action Tarkett nous semble être revenu à des niveaux intéressants. L'action constitue un bon véhicule d'investissement dans le contexte actuel, où la conjoncture en Europe s'améliore progressivement.

Nous visons un objectif de cours voisin de 25 euros, objectif plutôt prudent qui pourrait être revu en hausse si un véritable accord permet enfin de mettre un terme aux troubles en Ukraine.